The voting right is the central management right of stockholders. The conditions under which stockholders exercise their voting rights have changed substantially in recent years due to the expanded use of financial instruments and the appearance of new actors. This study comprehensively examines the problems resulting from this situation for publicly listed joint stock companies and discusses solutions, both de lege lata (as the law exists today) and de lege ferenda (with a view to future law).
* - Erarbeitung der Problemstellung anhand konkreter Fallbeispiele
* - Umfassende dogmatische Analyse risikoentleerter Stimmrechte
* - Untersuchung unter Einbeziehung der Erkenntnisse der Wirtschaftswissenschaft

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Empty Voting: Risikoentleerte Stimmrechtsausubung Im Recht Der Borsennotierten Aktiengesellschaft (Schriften Zum Europaischen Und Internationalen ... Und Internationalen Privat-, Bank)

TITEL4U550

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Martin Mittermeier

Saur, K. G., Verlag. ein Imprint der Walter de Gruyter GmbH

düsseldorf university press. in Walter de Gruyter GmbH

Verlag nicht ermittelbar

de Gruyter, Walter, GmbH

De Gruyter, Inc.

Schriften zum europäischen und internationalen Privat-, Bank- und Wirtschaftsrecht, Erscheinungsort nicht ermittelbar, 2014

Schriften zum europäischen und internationalen Privat-, Bank- und Wirtschaftsrecht, Bd. 46, Berlin, 2014

Schriften zum Europäischen und Internationalen Privat-, Bank- und Wirtschaftsrecht, Berlin/Boston, 2014

Schriften zum Europäischen und Internationalen Privat-, Bank- und Wirtschaftsrecht, Berlin, 2013

Germany, Germany

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Inhaltsübersicht
Inhalt
Abkürzungsverzeichnis
Teil 1: Empty Voting – Problemstellung
I. Empty Voting
1. Stimmrecht und wirtschaftliches Interesse
2. Regulatorische Aufmerksamkeit und bestehende Unsicherheit
3. Spektrum der Fälle – Spektrum der Interessen
a) Der Fall Laxey & British Land
b) Der Fall Perry-Mylan
c) Der Fall Deutsche Börse AG
4. Zusammenfassender Problemaufriss
a) Interessenskonflikte der aktiven Aktionäre
b) Das Komplementärproblem – hidden ownership
II. Methodische Vorüberlegungen
1. Ökonomische Analyse des Rechts
a) Wirtschaftswissenschaft als analytischer Rahmen und ökonomische Analyse des Rechts als Auslegungsmethode
b) Hintergrund und Entwicklung
c) Grundlagen
d) Ökonomische Analyse des Rechts und Effizienzkriterium im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht
2. Rechtsvergleichung
III. Gang der Untersuchung
Teil 2: Stimmrecht und Governance in der Aktiengesellschaft – konzeptionelle Grundlagen
I. Funktionen und Bedeutung des Stimmrechts
1. Das Stimmrecht als Anpassungs- und Lückenfüllungsinstrument
a) Langfristigkeit und Offenheit des Gesellschaftsvertrages
b) Exit keine hinreichende Alternative
2. Das Stimmrecht als gesellschaftsinternes Kontrollinstrument der Eigentümer über die Verwaltung (interne Governance)
a) Das Principal-Agent-Problem
aa) Gegensatz Verwaltung und Aktionäre
bb) Übertragbarkeit der Principal-Agent-Überlegungen auf das dualistische Leitungssystem der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht
b) Stimmrecht und Corporate Governance
3. Das Stimmrecht und der „Markt für Unternehmenskontrolle“
a) Kontrolle durch funktionierende Märkte (externe Governance)
aa) Kontrolle durch Produktmärkte
bb) Kontrolle durch den Markt für Managementleistungen
cc) Kontrolle durch den Kapitalmarkt, insbesondere Einflussnahme auf die Unternehmensleitung durch Darlehensgeber
dd) Zwischenergebnis
b) Die Ausgangsidee – Marktpreise als Indikatoren von Managementleistung
c) Probleme und Grenzen des Marktes für Unternehmenskontrolle
aa) Zweifelhafte Prämisse der Übernahme nur aus Gründen der Effizienzsteigerung
bb) Noise trader und Spekulation
cc) Abwehrmaßnahmen der Verwaltung
dd) Trägheit des Marktes für Unternehmenskontrolle
d) Zwischenergebnis
4. Zusammenfassung
II. Anreizsituation und Probleme des Stimmrechtsmechanismus
1. Stimmrecht und Residualanspruch
a) Wirtschaftswissenschaftliche Diskussion
b) Rechtliche Umsetzung
aa) Kein Stimmrecht für Nichtaktionäre, § 12 Abs. 1 AktG
bb) Abspaltungsverbot
cc) Ordnungswidrigkeitentatbestände des § 405 AktG
dd) Übergang der Kontrolle im Falle der Insolvenz gemäß § 80 Abs. 1 InsO
2. Probleme der Stimmrechtszuordnung zu den Aktionären
a) Stimmrecht und rationale Apathie
aa) Rationale Apathie bei Kleinanlegern
bb) Rationale Apathie bei institutionellen Investoren
b) Bounded rationality und Multiplikatoreffekte bei der Stimmrechtsausübung
aa) Bounded rationality
bb) Multiplikatoreffekte, insbesondere Meinungsführerschaft
c) Stimmrecht und Interessendivergenz
aa) Unterschiedliche Aktionäre, unterschiedliche Interessen
bb) Politische Interessen – Staaten und Staatsfonds als Aktionäre
cc) Unternehmerische Interessen – der Konzernkonflikt
dd) Empty-Voting-Konstellationen
3. Zusammenfassung
III. Funktion und Kompetenzen der Hauptversammlung
1. Funktionen der Hauptversammlung
a) Aktionärsdemokratie – Legitimation der Entscheidungen durch möglichst hohe Stimmzahlen?
b) Prozedurale Ausgestaltung – die Hauptversammlung als Diskussionsforum
2. Kompetenzen der Hauptversammlung
a) Hauptversammlung als „oberstes Organ der Aktiengesellschaft“?
b) Einzelne Kompetenzen der Hauptversammlung
3. Zusammenfassung
IV. Ausübung des Stimmrechts
1. Legitimation zur Stimmrechtsausübung, insbesondere Record- Date-System
a) Inhaberaktien
b) Namensaktien
2. Die Ausübung des Stimmrechts in der Hauptversammlung
V. Zwischenergebnis
Teil 3: Decoupling – Trennung von Stimmrechten und Risiko
I. Dem Aktienbesitz immanente Risiken – aktientypisches Risiko
1. Risiko des Residualanspruchs
2. Kursrisiko
II. Beseitigung der Risiken – risikoentleerte Stimmrechte
1. Decoupling mittels Aktienleihe
a) Grundlagen der Aktienleihe
b) Entwicklung des Aktiendarlehens
c) Stimmrecht und Risikoverteilung beim Aktiendarlehen
d) Rechtlicher Regelungsrahmen des Aktiendarlehens
aa) Gesellschaftsrechtliche Vorschriften
bb) Vertragliche Pflicht, das Stimmrecht nicht oder im Interesse des Darlehensgebers auszuüben
cc) Kapitalmarktrechtliche Vorschriften
e) Zusammenfassung
2. Decoupling mittels Verkauf zwischen Record Date und Hauptversammlung
a) Grundlagen
b) Stimmrecht und Risikoverteilung beim Verkauf zwischen Record Date und Hauptversammlung
c) Rechtlicher Regelungsrahmen
aa) Vertragliche Regelungen über die Stimmrechtsausübung
bb) Publizitätsvorschriften der §§ 21 ff. WpHG
d) Zusammenfassung
3. Leerverkauf von Aktien derselben Gesellschaft
a) Grundlagen
b) Stimmrecht und Risikoverteilung
c) Rechtlicher Regelungsrahmen – neue Publizitätsvorschriften für Leerverkäufe (§ 30i WpHG)
aa) Einordnung in das bestehende System von Publizitätsvorschriften
bb) Verrechnung der Positionen und Einbeziehung von derivativen Short-Positionen
d) Zusammenfassung
4. Decoupling mittels Derivaten
a) Grundlagen
b) Entwicklung der Derivate
c) Zur Risikoabwälzung bei Aktien geeignete Derivate
aa) Put-Optionen
bb) Forwards und Futures
cc) Equity Swaps
dd) Differenzkontrakte (Contracts for Difference)
d) Zusammenfassung
5. Zwischenergebnis
III. Decoupling mit einem gegenläufigen Investment
1. Hedging mittels gegenläufiger Positionen
a) Leerverkauf von Aktien derselben Gesellschaft
b) Spekulation auf sinkenden Kurs mittels Derivaten
c) Indirekte Absicherung
aa) Grundlagen
bb) Konstellationen
2. Beseitigte Risiken
a) Beseitigte Risiken bei einem negativen gegenläufigen Investment
b) Beseitigte Risiken bei einem konfligierten gegenläufigen Investment
c) Kombination von risikoentleerten Stimmrechten und gegenläufigen Investment
3. Rechtliche Beurteilung
a) Verbot der Marktmanipulation, § 20a WpHG
aa) Verbot des Verbreitens oder Unterlassens von Informationen, § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG und der Manipulation durch Handelsaktivität, § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG
bb) Verbot der sonstigen Täuschungshandlung, § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG
b) Insiderrecht, §§ 12 ff. WpHG
aa) Insiderinformation, § 13 WpHG
bb) Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG
c) Publizitätsvorschriften, §§ 21 ff. WpHG
aa) Leerverkauf von Aktien derselben Gesellschaft
bb) Spekulation auf sinkenden Kurs mittels Derivaten
cc) Indirekte Absicherung
4. Zusammenfassung
IV. Zwischenergebnis
Teil 4: Bewertung des Empty Voting – ökonomische Überlegungen und rechtlich vergleichbare Konstellationen
I. Interessenlage
1. Aktionär mit risikoentleerten Stimmrechten oder mit gegenläufigem Investment
a) Kosten
b) Nutzen
c) „Interessenbilanz“ – Anreizstruktur des Aktionärs
aa) Positive „Interessenbilanz“ – teilweise risikoentleerte Stimmrechte
bb) Neutrale „Interessenbilanz“ – ausschließlich risikoentleerte Stimmrechte
cc) Negative „Interessenbilanz“ – gegenläufiges Investment
2. Andere beteiligte Gruppen
a) Mitaktionäre
aa) Risikoentleerte Stimmrechte
bb) Gegenläufiges Investment
b) Gegenpartei von Wertpapierdarlehen und Derivaten
aa) Risikoentleerte Stimmrechte
bb) Gegenläufiges Investment
c) Gläubiger
3. Interessen der Allgemeinheit – institutionelle Betrachtung
a) Institutionelle Effizienz des Kapitalmarkts
b) Beeinträchtigung der Derivatemärkte und des Marktes für Wertpapierdarlehen
c) Beeinträchtigung des Marktes für Unternehmenskontrolle
d) Weitere Schwächung der internen Governance der börsennotierten Aktiengesellschaft
e) Störung der effizienten Ressourcenallokation in der Wirtschaftsordnung
4. Zusammenfassung
a) Gegenläufiges Investment
b) Risikoentleerte Stimmrechte
II. Abgleich mit vergleichbaren Konstellationen
1. Proportionalitätsprinzip (one-share-one-vote)
a) Grundlagen
b) Verschiedene Aspekte der Diskussion um den Grundsatz des one-share-one-vote
c) Elementare Begrifflichkeiten
aa) Aktienerträge
bb) Private Vorteile
d) Satzungsmäßige disproportionale Stimmrechtsgestaltungen
aa) Wirtschaftswissenschaftliche Diskussion
bb) Rechtswissenschaftliche Diskussion
e) Abgleich mit dem empty voting
aa) Proportionalitätsprinzip und Anreizwirkung
bb) Rechtliche Bewertung
cc) Zusammenfassung
2. Stimmrechtsvertretung
a) Konzept des Marktes für Stimmrechtsvertretung
b) Akteure auf dem Markt für Stimmrechtsvertretung
aa) Banken
bb) Stimmrechtsvertreter der Verwaltung
cc) Aktionärsvereinigungen
dd) Professionelle Stimmrechtsvertreter, insbesondere der Institutional Shareholder Service
ee) Zusammenfassung
c) Mechanismen zur Rückbindung der Stimmrechtsausübung an das Aktionärsinteresse
aa) Prozedurale Absicherung der Stimmrechtsvertretung
bb) Haftung der Stimmrechtsvertreter gegenüber den bevollmächtigenden Aktionären
cc) Eigenpositionen als Korrektiv?
d) Abgleich mit dem empty voting
aa) Stimmrechtsvertretung und Anreizwirkung
bb) Rechtliche Bewertung
3. Das Abspaltungsverbot
4. Treuhandverhältnisse
a) Forschungsstand
aa) Treuhänder und Stimmrecht
bb) Haftung des Treuhänders bei Stimmrechtsausübung entgegen den Interessen des Treugebers
b) Abgleich mit dem empty voting
5. Bestehen beschränkt dinglicher Rechte an der Aktie – Nießbrauch und Pfandrecht
a) Stimmrecht beim Pfandrecht
b) Stimmrecht beim Nießbrauch
aa) Forschungsstand
bb) Abgleich mit dem empty voting
6. Stimmbindungsverträge
a) Forschungsstand
aa) Allgemeine Zulässigkeit, Formen, Zweck und Reichweite
bb) Schutzmechanismen
cc) Zulässiger Vertragspartner
b) Abgleich mit dem empty voting
7. Stimmenkauf nach dem Recht von Delaware
a) Vote Buying in der amerikanischen Diskussion
aa) Vote Buying
bb) Begründungsansätze für das Verbot des Stimmenkaufs
b) Stimmenkauf als Mittel zur Verbesserung der Governance in der börsennotierten Aktiengesellschaft
aa) Entwicklung der Rechtsprechung im Bundesstaat Delaware
bb) Diskussion um die Zulässigkeit und Nutzen von Vote Buying
c) Abgleich mit dem empty voting
8. Zusammenfassung
III. Effizienzsteigernde Wirkung des Empty Voting
1. Aktionärsaktivismus
a) Aktionärsaktivismus in der Publikumsgesellschaft als neue Erscheinung
b) Akteure des Aktivismus – die Finanzinvestoren
aa) Hedge Fonds
bb) Private Equity Fonds
c) Aktive Strategie
aa) Vorgehensweise der Aktivisten
bb) Beurteilung der aktiven Strategie vor dem Hintergrund des Principal-Agent-Konflikts
cc) Gefahren aktiver Aktionärsstrategien
dd) Einflussnahme ohne Stimmrechtsausübung
d) Strategien zur Förderung des Aktivismus – risikoentleerte Stimmrechte als Anreiz zur aktiven Überwachung?
e) Zusammenfassung
2. Potential des Empty Voting als Anreiz für Informationssuche – das Modell von Kobayashi und Ribstein
a) Empty voting als Mittel zur Durchsetzung wertsteigernder Übernahmen
b) Kritik der Annahmen
3. Effizienzsteigernde Wirkung des Empty Voting bei einem informierten Händler – das Modell von Brav und Matthews
a) Das Modell
b) Kritik der Annahmen
c) Ökonomische Analyse des Rechts – Vorrang ökonomischer Lösungen
4. Zusammenfassung
IV. Zwischenergebnis
Teil 5: Lösungsansätze für das Empty Voting – de lege lata und de lege ferenda
I. Relevante Aspekte
II. Ansätze zur Lösung de lege lata
1. Gesellschaftsrecht
a) Gegenläufiges Investment
aa) Starre Stimmrechtsschranken, insbesondere § 136 Abs. 1 AktG
bb) Bewegliche Stimmrechtsschranken
cc) Zusammenfassung
b) Risikoentleerte Stimmrechte
aa) Starre Stimmrechtsschranken
bb) Bewegliche Stimmrechtsschranken
cc) Zusammenfassung
c) Exkurs: Quoren
aa) Allgemeines
bb) Risikoentleerter Squeeze-Out: Der Fall Lindner KGaA
d) Zusammenfassung
2. Haftung des risikoentleert Einfluss nehmenden Aktionärs
a) Haftungsrecht als geeignetes Regulierungsinstrument
b) Anspruchsgrundlage
c) Haftung bei Einflussnahme ohne Stimmrechtsausübung (ktives Aktionärsverhalten)
aa) Beeinflussung eines Verwaltungsmitglieds
bb) Schaden der Gesellschaft
cc) Rechtswidrigkeit
dd) Zusammenfassung
d) Haftung bei Einflussnahme durch Stimmrechtsausübung
e) Zusammenfassung
3. Kapitalmarktrecht
a) Transparenzregelungen
aa) Risikoentleerte Stimmrechte
bb) Gegenläufiges Investment
b) Verbot der Marktmanipulation und Insiderhandelsverbot
4. Zusammenfassung
III. Ansätze zur Lösung de lege ferenda
1. Ansätze auf schuldrechtlicher Ebene im Verhältnis, das die risikoentleerte Stimmrechtsausübung ermöglicht
a) Steigerung der Häufigkeit der Stimmrechtsausübung durch das Investmentrecht
aa) Gesetzliche Pflicht zur Stimmrechtsausübung
bb) Safe-Harbor-Regelung für die Stimmrechtsausübung
b) Besteuerung von Wertpapierdarlehen und Derivaten
c) Indirekte Regulierung der risikoentleerten Stimmrechtsausübung durch Verhaltenspflichten für die Gegenparteien
2 Ansätze auf gesellschaftsrechtlicher Ebene
a) Mindesthaltedauern und Treustimmrechte
aa) Mindesthaltedauern
bb) Treustimmrechte
b) Stimmrechtszuordnung zu den Inhabern der Residualrechte
c) Stimmrechtsschranken
aa) Stimmverbote
bb) Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen das Stimmverbot
cc) Satzungsfreiheit hinsichtlich der Stimmverbote?
d) Zusammenfassung
3. Kapitalmarktrechtliche Instrumente
a) Erweiterung der Publizitätspflichten
aa) Grundlagen
bb) Marktlösung – erweiterte Transparenz ausreichend?
cc) Regelungsziele eines Transparenzsystems für das empty voting
dd) Verschärfung der Transparenzpflichten – verschiedene Ansätze
ee) Prinzipien eines Transparenzsystems, das das empty voting erfasst
b) Verbot der Marktmanipulation und Insiderhandelsverbot
4. Zusammenfassung
Teil 6: Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick
I. Zusammenfassung
II. Ausblick – Die Einheit von wirtschaftlicher Betroffenheit und der Ausübungsbefugnis von bestimmten Rechten als Problem von Finanzinnovationen
Literaturverzeichnis
Register

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Das Stimmrecht ist das zentrale Verwaltungsrecht der Aktionäre. Die Voraussetzungen unter denen das Stimmrecht ausgeübt wird, haben sich in den letzten Jahren durch die Ausweitung der Verwendung von Finanzinstrumenten sowie neu auftretende Akteure verändert. Hier drohen Entscheidungen, die die Interessen der Mitaktionäre beeinträchtigen und die Steuerung der Aktiengesellschaft beeinträchtigen. Die Arbeit untersucht umfassend die Probleme, die sich aus diesem neuen Umfeld für die börsennotierte Aktiengesellschaft ergeben, und diskutiert Lösungen de lege lata und de lege ferenda.
Erscheinungsdatum: 01.01.2014

2023-07-29